Jak korzystnie kupić firmę

Grudzień, 2011  |  , , ,    
Grudzień, 2011

Fuzje i przejęcia (ang. M & A – Mergers and Acquisitions), to istotny i naturalny element działalności gospodarczej. Jedynie w 2010 roku wartość tego rynku w odniesieniu do Polski wyniosła 21 mld euro; zawarto 659 umów, sfinalizowano 569 transakcji1.

Z drugiej strony rynek ten, podlegający okresowym wahaniom, wykazuje dużą dynamikę i potencjał wzrostowy na przyszłość. Według badań i szacunków firmy doradczej Grant Thornton International (GTI), do 2013 roku zmiany właścicielskie (wynikające z rozmaitych powodów) nastąpią w co piątym polskim dużym lub średnim przedsiębiorstwie, a nabywającymi będą w równej mierze inwestorzy branżowi (29%), jak i finansowi (29%), choć znaczące będą także przejęcia menedżerskie, dokonywane przez zarządy podmiotów (16%), oraz transakcje przeprowadzane przez kapitał rodzinny (16%)2.

Oczywiście, powyższe statystyki nie uwzględniają zmian właścicielskich w odniesieniu do małych podmiotów, których właściciele podejmują świadome, bądź wymuszone sytuacją rynkową i ekonomiczną decyzje o sprzedaży części, lub całości posiadanego biznesu. Transakcje o takim charakterze dominują na rynku w aspekcie ilościowym, choć – z uwagi na istotność – nie są tak precyzyjnie monitorowane, jak te stanowiące przedmiot przywołanego raportu.

O tym, że transakcja kupna/sprzedaży podmiotu gospodarczego to rozłożony w czasie, skomplikowany proces, nie trzeba już dziś nikogo przekonywać. O ile jednak wiedza dotycząca metod i zasad wyceny przedsiębiorstw jest powszechna, o tyle znajomość etapów procesu zbycia/nabycia przedsiębiorstwa, a przede wszystkim jego specyfiki, wymaganych do podjęcia działań i przedsięwzięć sprzyjających w efekcie końcowym finalizacji transakcji, z poszanowaniem i zabezpieczeniem interesu stron procesu, uwarunkowań i konsekwencji relacji z otoczeniem, kluczową kadrą kierowniczą, wykazuje istotne niedostatki.

Przez ostatnie 12 lat, współpracując z różnymi funduszami inwestycyjnymi oraz prywatnymi właścicielami, miałem rzadką okazję wielokrotnego zaistnienia po obu stronach tego procesu, występowania w roli kupującego i sprzedającego podmioty gospodarcze lub wspierającego te procesy. Współpracując z renomowanymi doradcami inwestycyjnymi, miałem sposobność zapoznać się z ich warsztatem, filozofią działania, a zarazem uwarunkowaniami, specyfiką i determinantami procesów fuzji i przejęć, a jednocześnie mogłem naocznie stwierdzić, że sprzedaż i zakup przedsiębiorstwa to ryzykowne przedsięwzięcie o głównie biznesowym, choć także marketingowym charakterze, wymagające przygotowania teoretycznego, jednak nade wszystko wiedzy praktycznej i doświadczenia, umiejętności definiowania, diagnozowania i ekstrapolowania szans oraz zagrożeń.

Rzeczywistość gospodarcza przynosi dostateczną liczbę dowodów – ograniczając się wyłącznie do realiów Polski – że źle prowadzony proces sprzedaży/zakupu przedsiębiorstwa, może zakończyć się fiaskiem nie tylko na etapie negocjacji (to normalna sytuacja, zwłaszcza wtedy, kiedy strony potencjalnej transakcji nie są w stanie osiągnąć porozumienia co do cenowych warunków transakcji). O wiele bardziej kosztowną i brzemienną w skutkach jest sytuacja, kiedy transakcja dochodzi do skutku, Kupujący uregulował swoje zobowiązania wobec Sprzedającego, a akwizycja nie przynosi założonych efektów, nie jest źródłem planowanych synergii, lub – co gorsza – na skutek m.in. świadomych działań podejmowanych przez byłego właściciela następuje obiektywna marginalizacja i utrata wartości firmy stanowiącej przedmiot transakcji.

Przyjrzyjmy się zatem pokrótce bliżej tej właśnie problematyce, wybranym, praktycznym aspektom fuzji i przejęć podmiotów gospodarczych, ze szczególnym uwzględnieniem małych i średnich firm; meandrom, niuansom, jak również realnym zagrożeniom towarzyszącym temu procesowi.

 

Atrakcyjna, czyli jaka? Kryteria wyboru inwestycji

Sprawą o absolutnie kluczowym znaczeniu jest wstępna decyzja dotycząca obszaru zainteresowań inwestycyjnych i określenia kryteriów decyzyjnych, co winno być konsekwencją przyjętej strategii działania inwestora, rozwoju przedsiębiorstwa, oraz specyfiki sektora jego funkcjonowania.

Jeżeli nabywcą jest inwestor strategiczny/branżowy, jego motywy mogą być zgoła odmienne niż inwestora finansowego, a priorytetem może być konsolidacja, przejęcie konkurenta, powiększenie posiadanego udziału rynkowego, rozbudowa oferty, wejście w nowe obszary aktywności. W rezultacie przesłanki decyzji mogą być względnie niezależne od koniunktury, a kryzys gospodarczy, rzutujący na wyceny, może być szansą zakupu z dużą premią.

W odniesieniu do inwestorów finansowych podstawowym błędem jest uleganie swoistej modzie inwestycyjnej, tendencjom „stadnym”, o czym boleśnie przekonali się na przykład ci inwestorzy, którzy w latach 2006–2007 zaangażowali się w szeroko pojęty sektor budownictwa w Polsce. Marketingowa atrakcyjność tej branży, jej rzekome ponadczasowe perspektywy, okazały się być dla wielu swoistą pułapką inwestycyjną, zwłaszcza biorąc pod uwagę poziom wycen i transakcji przejmowanych podmiotów w zetknięciu z aktualną i przewidywaną rzeczywistością rynkową.

Prawda czy fikcja – czyli prawdziwe motywy działań i zmian właścicielskich

 Określenie i poznanie rzeczywistych motywów Sprzedającego, to zadanie nie mniej ważne niż zdefiniowanie celów inwestycyjnych, a umiejętność właściwej diagnozy w tym zakresie w istotny sposób przybliża powodzenie potencjalnej transakcji. Trzeba mieć świadomość, że nie tylko Kupujący jest przygotowany merytorycznie do zawarcia umowy – w co najmniej równym stopniu przygotowany jest także Sprzedający.

Bardzo często – zwłaszcza w polskich warunkach – jako oficjalne przyczyny zamiaru zbycia firmy przez dotychczasowego właściciela podawane są: zmiany generacyjne, brak następców, zmęczenie i wypalenie zawodowe wieloletnim funkcjonowaniem, chęć realizowania swoich życiowych priorytetów i pasji, etc. Tymczasem prawdziwe powody mogą być zgoła inne i określone są nade wszystko realną oceną braku możliwości rozwojowych oraz pojawieniem się barier w tym zakresie, wynikających ze spadku atrakcyjności rynku i branży, wzrostu presji konkurencji, wyczerpania możliwości ekstensywnego rozwoju (np. niskiego poziomu płac) jako źródeł dotychczasowej przewagi konkurencyjnej itp. Sprzedaż firmy przez dotychczasowego właściciela za godziwą cenę jawi się wówczas jako działanie ze wszech miar racjonalne – z jego punktu widzenia.

Racjonalności tej nie musi, a nawet nie powinien podzielać potencjalny Kupujący. Zasada ograniczonego zaufania – to bezwzględny priorytet w tej sprawie, to wyraz profesjonalizmu i przejaw należytej, dobrze pojętej troski o własne interesy ze strony potencjalnego Kupującego.

Doradcy i konsultanci – atut, przejaw poprawności politycznej, czy wartość dodana?

W procesie kupna/sprzedaży firmy, istotną rolę odgrywają doradcy i konsultanci, którzy moderują sam proces, przy czym wynagradzani są w znacznej mierze w postaci „premii za sukces”, czyli za doprowadzenie do finalizacji transakcji, przy spełnieniu określonych jej parametrów.

Oczywiście, ze wsparcia podmiotów zewnętrznych warto korzystać, zwłaszcza jeżeli posiadają one doświadczenie branżowe i cieszą się nienaganną reputacją. Nie warto bez wątpienia współpracować tylko dla umiejętności korzystania z funkcji Excela, znajomości angielskiego, czy pozornej siły marketingowej pieczątki i logo doradcy. Na rynku małych i średnich podmiotów nie jest to niezbędne, a może generować niepotrzebne koszty.

Użyteczności i wartości doradcy – z punktu widzenia transakcji kupna/sprzedaży firmy – nie buduje wyłącznie jego pozycja rynkowa i prestiż, ale także sumienność, skrupulatność i indywidualne podejście do każdego projektu. Warto tak kształtować wynagrodzenie doradców i konsultantów, aby w możliwie jak największej części było ono uzależnione od osiągniętych celów właścicielskich, a w minimalnym zakresie określane było przez stałe wynagrodzenie ryczałtowe.

Decyzja o zaangażowaniu – czyli jak można próbować minimalizować ryzyko

Decyzja o potencjalnym nabyciu przedsiębiorstwa winna być zarazem początkiem działań zmierzających do minimalizacji ryzyka, ze świadomością, że jego całkowite wykluczenie jest po prostu niemożliwe.

Kupujący i jego przedstawiciele zobligowani są, w dobrze pojętym własnym interesie, do podjęcia szeregu działań zmierzających do optymalizacji procesu akwizycji i eliminacji potencjalnych zagrożeń w tym zakresie. Warto zainteresować się rynkową reputacją przedsiębiorstwa stanowiącego przedmiot potencjalnej transakcji, społecznym odbiorem jego oferty produktowej, pozycją i atrakcyjnością w kanałach dystrybucji, a w aspekcie charakterystyki otoczenia i atrakcyjności branży poznać konkurencję, ocenić perspektywy i uwarunkowania rynkowe.

Dla osiągnięcia tych celów nie zawsze są niezbędne kosztowne badania rynkowe przeprowadzone przez wyspecjalizowane podmioty zewnętrzne. Czasami wizyta w sklepie, restauracji, hurtowni, punkcie usługowym, konkurencji i rozmowa z partnerami/konkurentami firmy, może dać materiał analityczny nie gorszy niż wzmiankowane profesjonalne badania rynkowe. Obowiązkowo także należy dokonać kwerendy prasy i wszelkich materiałów źródłowych.

Due Diligence – kosztowne misterium czy realna wartość?

Due Diligence to proces dogłębnego, szczegółowego poznania sprzedawanej firmy/pakietu udziałów/akcji przez Kupującego, którego wyróżnikiem powinna być – stosownie do nazwy – należyta staranność. W procesie tym uczestniczą najczęściej wskazani i upoważnieni przez Kupującego doradcy i konsultanci, budując na bazie jego wyników ostateczne rekomendacje dla procesu decyzyjnego po stronie Kupującego. Na tym etapie istotne są nie tylko umiejętności analityczne, kwalifikacje finansowo-księgowe i kompetencje w zakresie przebiegu procesów zarządzania operacyjnego, ale także ograniczone zaufanie i pedantyczna wręcz, choć grzeczna i taktowna, akuratność i dociekliwość.

Wtedy właśnie powinny być zdiagnozowane ostatecznie wszystkie szanse i zagrożenia, zdefiniowane silne i słabe strony firmy, wszelkie dokumenty ocenione pod kątem merytorycznej poprawności, a nie marketingowej nośności. To Due Diligence winno bezwzględnie obnażyć wszelkie ryzyko i nieprawidłowości, zwane kolokwialnie, choć trafnie, „trupami w szafie”. Popełnione tu błędy i zaniechania mogą latami negatywnie rzutować nie tylko na przyszłość kupowanej firmy, ale także położyć się cieniem na pozycji rynkowej i kondycji finansowej Kupującego oraz reputacji podmiotów uczestniczących w badaniu przejmowanego przedsiębiorstwa.

Brak profesjonalizmu na etapie Due Diligence nie jest domeną wyłącznie małych podmiotów doradczo-konsultacyjnych, nie zawsze zdołają się od niego uchronić także rynkowi potentaci. Katalog najczęstszych błędów tworzą przede wszystkim: brak stanowczości i rygoryzmu w ocenie stanu należności i rezerw, liberalizm w ocenie ryzyka i uzależnienia od dostawców/odbiorców oraz powiązań w tym zakresie, zasadności i racjonalności ekonomicznej posiadanych umów, zwłaszcza o długoterminowym charakterze, brak konserwatyzmu w ocenie perspektyw rynkowych podmiotu, estymacji biznesowych Sprzedającego, zagrożenia ze strony konkurencji i substytutów, wreszcie ryzyka fluktuacji kadr.  

Umowa inwestycyjna – bezpieczny konsensus czy jedynie konieczna formalność?

Należyta atencja winna towarzyszyć zawieraniu umowy inwestycyjnej/umowy kupna-sprzedaży, które powinny możliwie maksymalnie szeroko i szczegółowo regulować całokształt odniesień między Kupującym a Sprzedającym.

Poza precyzyjnym regulowaniem zasad i ram czasowych transakcji, umowy te muszą maksymalnie zabezpieczać interesy Kupującego, także w odniesieniu do, tak zdawałoby się hipotetycznych zachowań, jak podjęcie przez Sprzedającego bezpośrednio lub w formie firmanctwa działalności konkurencyjnej.

Umowy te muszą po prostu przewidywać wszystkie możliwe opcje i wykluczać działania oraz zachowania sprzeczne z interesem Kupującego, teraz – w momencie zawierania transakcji, jak i w przyszłości.

Brak zrozumienia, woli i przyzwolenia Sprzedającego dla uregulowań o takim charakterze, winien być przez Kupującego interpretowany jednoznacznie jako brak bezpieczeństwa transakcji, a w konsekwencji jako przesłanka do odstąpienia od jej finalizacji.

Kupno/sprzedaż to nie amerykańskie wybory – zwycięzca nie musi brać wszystkiego, choć może czasami powinien

Transakcje o znacznym wymiarze i wartości mogą być także – w aspekcie minimalizacji ryzyka – okazją do zakupu rozłożonego w czasie, a przynajmniej do rozłożonej w czasie wypłaty należności z tytułu transakcji.

Warto, dla przykładu, dopłacić premię za wykonanie założeń biznesowych przez dotychczasowego właściciela, zarządzającego dalej firmą w latach następnych. Coraz powszechniej stosowanym rozwiązaniem jest też czasowe zatrzymywanie części wynagrodzenia (np. 20%), jako formy zabezpieczenia należytego wykonania umowy przez Sprzedającego i jego wypłacenia po ziszczeniu wszystkich warunków transakcji (w tym np. dokonania spisów z natury, zakończenia okresu karencji związanej z zakazem konkurencji etc.).

Dotychczasowy właściciel najemnym zarządzającym – czy ta przemiana jest możliwa i efektywna?

Relacje między dotychczasowym a nowym właścicielem, po zmianie właścicielskiej w firmie, reguluje zasadniczo precyzyjnie Umowa Inwestycyjna, określając prawa i obowiązki wzajemne stron transakcji.

Miejsce i rola dotychczasowego właściciela w nowej strukturze spółki jest konsekwencją specyfiki inwestora (finansowy – branżowy/strategiczny), typu transakcji sprzedaży przedsiębiorstwa z punktu widzenia skali zmian właścicielskich (zbycie całej firmy, zbycie pakietu większościowego, zbycie pakietu mniejszościowego), specyfiki sektora oraz przyjętej strategii spółki.

Decyzja o zakresie współpracy nowych właścicieli podmiotu i ich przedstawicieli z dotychczasowym właścicielem, który nadto pełnił rolę zarządzającego przedsiębiorstwem na poziomie operacyjnym, to nie tylko deklaracja intencji, to zarazem jedna z trudniejszych decyzji o istotnym ciężarze gatunkowym i ważkich konsekwencjach z punktu widzenia bezpieczeństwa biznesowego i perspektyw firmy, ale także bezpieczeństwa zaangażowanych środków. W rezultacie, tej w istocie kluczowej decyzji o strategicznym charakterze towarzyszyć musi poważna refleksja i rozwaga.

Przeanalizujmy zatem możliwe spektrum decyzji i zachowań, wskazując jednocześnie na potencjalne szanse, ale także na możliwe i wcale niehipotetyczne zagrożenia.

Priorytety Kupującego w tym aspekcie są nade wszystko konsekwencją jego statusu. Co do zasady inwestor finansowy, nie posiadając kompetencji w zakresie zarządzania operacyjnego, kupując firmę i nastawiając się na wzrost jej wartości w czasie, „kupuje” także jej zarząd, traktując go jako istotne aktywo firmy.

Inne mogą być – choć nie muszą – preferencje inwestora branżowego, który posiadając najczęściej know-how w odniesieniu do zarządzania, zorientowany jest na osiągnięcie efektu skali, i przejmując nowy podmiot dokonuje zakupu udziału rynkowego, lub poszerza/dywersyfikuje swoją dotychczasową ofertę. W rezultacie inwestorowi branżowemu stary zarząd, zwłaszcza w swojej dotychczasowej roli, nie zawsze jest potrzebny.

Największą jednak barierą, wyzwaniem stojącym przed zarządzającym, będącym zarazem byłym właścicielem – poza, rzecz jasna, etyką – jest mentalność oraz nieraz wieloletnie przyzwyczajenia. Trzeba przyjąć do wiadomości, że to nowy właściciel firmy ma głos decydujący, że w firmie funkcjonować będą nowe, nieznane niekiedy dotąd organy (np. rada nadzorcza), że w zarządzie pojawią się często nowi ludzie z zewnątrz, z dyrektorem finansowym na czele, że nastąpi odejście od omnipotencji właściciela na rzecz delegowania uprawnień, że wreszcie można zostać odwołanym z zajmowanego stanowiska. Trzeba przyswoić i zaaplikować organizacji nowe zasady ładu korporacyjnego, w tym zwłaszcza zasady dotyczące podejmowania kluczowych decyzji i trybu oraz formy sprawozdawczości, monitorowania rezultatów. Trzeba po prostu umieć oddać lub podzielić się władzą.

Kadra zarządzająca i pracownicy w procesie zmian właścicielskich

Ważnym, choć niestety często bagatelizowanym, aspektem przekształceń właścicielskich w przedsiębiorstwach jest kwestia zasobów ludzkich. Powszechna zgoda co do tego, że ludzie stanowią kluczową wartość firmy i źródło przewagi konkurencyjnej, to zdecydowanie za mało. Obowiązkiem stron transakcji kupna-sprzedaży jest stabilizacja zatrudnienia na kluczowych stanowiskach, minimalizacja ryzyka utraty szczególnie wartościowych pracowników.

Kupujący powinien także zapewnić sobie przychylność zatrudnionej kadry i znać jej intencje oraz zamiary jeszcze przed finalizacją transakcji, drogą zawarcia porozumień dwustronnych, deklaracji intencji, wspólnych spotkań etc.

Sprawa ta nie jest także i nie może być obojętna dla Sprzedającego, który również powinien być żywotnie zainteresowany przychylnością pracowników, zwłaszcza tych o kluczowym charakterze dla przygotowywanej transakcji. Najczęściej stosowaną formą jest dodatkowa gratyfikacja, w ustalonej z góry formie i wysokości, za wkład w proces sprzedaży i spełnienie oczekiwań Sprzedającego w tym zakresie.

Zarówno Sprzedający, jak i Kupujący, mając świadomość interesów wspólnych i odrębnych, powinni zdecydowanie unikać wikłania pracowników w niuanse transakcji, a przede wszystkim zapewnić – z ich punktu widzenia – transparentność procesu zmian właścicielskich. Stawianie kadry kierowniczej przed dylematem wyboru lojalności, to częsty, a zarazem kardynalny błąd procesu akwizycji.

Czy jako Kupujący masz wystarczające zasoby i doświadczenie, aby budować synergię?

Zakup przedsiębiorstwa, bądź udziałów/akcji w podmiocie gospodarczym, to dopiero początek drogi do uzyskania korzyści ze strony Kupującego. Ostateczny sukces warunkuje trafność strategii, ale także dostatek i dostępność zasobów oraz posiadanie niezbędnego doświadczenia.

Z tego względu proces nabywania zaczyna się znacznie wcześniej niż podpisanie umowy inwestycyjnej/kupna-sprzedaży, a jego formalne przesłanki stanowią konieczność przygotowania scenariuszy rozwojowych, alokację niezbędnych zasobów oraz przygotowanie zespołów ludzkich do bezkolizyjnego przeprowadzenia akwizycji, bez względu na jej formę.

Tylko łączne, synchronizowane i monitorowane działanie wszystkich wymienionych elementów zapewni powodzenie operacji zakupu przedsiębiorstwa.

Relacje z otoczeniem w procesie inwestycyjnym

Konieczność normalnego funkcjonowania firmy, a zarazem zapewnienia gwarantowanej umownie poufności prowadzonych działań, to nie tylko element bezpieczeństwa rynkowego przedsiębiorstwa, to także czynnik rzutujący na reputację i perspektywy zarówno Kupującego, jak i Sprzedającego.

W procesie sprzedaży/zakupu organizacji gospodarczej trudno rzecz jasna o pełną jawność informacyjną, zwłaszcza do etapu finalizacji transakcji. Z drugiej jednak strony, zawarcie choćby wstępnego porozumienia powinno być okazją do należytego skomunikowania się z otoczeniem, celem uzasadnienia zachodzących zmian, także z punktu widzenia interesów i korzyści tego otoczenia.

————————————————————–

[1]              Źródło: Report DealWatch, [2011]; “Emerging Europe M&A deals reach 3,164 in 2010”. Raport dostępny na stronie internetowej www.biznespolska.pl [w:] Analizy i Raporty. Wydruk w zbiorach autora.
[2]           Porównaj, oraz dane za: Grant Thornton, [2011]; Fuzje i przejęcia: światowe perspektywy wzrostu. Międzynarodowy Raport Biznesowy.

Zbigniew Mendel

 







Zobacz także